はじめに

日本のM&A市場は、いま二つの力に同時に引っ張られています。ひとつは、資本効率や再編圧力の高まりによって、買収提案そのものが増えていることです。もうひとつは、先端技術、供給網、防衛転用可能な設備といった要素が、企業の経営支配権の問題と切り離せなくなっていることです。

経済産業省が2026年に再開した「公正な買収の在り方に関する研究会」は、このねじれを正面から扱い始めました。高い買収価格が示されたとき、取締役会は本当に価格だけで判断すべきなのか。経済安全保障や従業員、主要取引先との関係は、どこまで企業価値の議論に織り込めるのか。本稿では、研究会資料、外為法の運用資料、直近の個別案件を手掛かりに、日本の買収ルールがどこを修正しようとしているのかを整理します。

M&A市場の急拡大と指針再点検の背景

件数増加と競合提案の常態化

経産省が2026年2月の研究会資料で示した集計によると、日本企業が関連するM&A件数は2025年に6259件となり、件数・金額ともに過去最多を更新しました。上場廃止銘柄数も同年に125件へ増え、うち44%は他社による買収、27%は支配株主等による買収、21%はMBOでした。買収が例外的なイベントではなく、上場企業の将来像を左右する通常の経営課題に変わったことが分かります。

同意なき買収の増加も、議論を押し上げています。経産省資料では、経営陣の賛同を得ずに行われた買収は2024年に4件、2025年に8件発生し、2025年はそのうち4件が成立しました。さらに、当初提案に対して対抗提案がぶつかる事例も増えています。芝浦電子では台湾YAGEOとミネベアミツミ陣営が競り合い、牧野フライスではニデック提案の後にMBK陣営が友好的買収を進めるなど、価格と戦略の比較が市場の前面に出る局面が続きました。

市場が活性化すること自体は、経産省の2023年指針が目指した方向に沿います。もともと同指針は、企業価値の向上と株主共同の利益の確保に資する「望ましい買収」が起きやすい市場をつくるための原則整理でした。ところが、市場参加者の受け止め方は必ずしも一様ではありませんでした。

「高値なら売るしかない」という誤解

2026年2月の研究会議事要旨では、委員から「高値で狙われた場合、その会社は買収に応じるかホワイトナイトに応じるしかないという報道が多い」との問題提起が出ています。そこで指摘されたのは、日本だけが特別に「高値なら売却を強制される国」になったわけではなく、価格だけで結論が決まるという理解自体が行き過ぎているという点です。

2023年指針は、買収の望ましさを企業価値ひいては株主共同の利益で判断する第1原則、経営支配権に関わる事項は株主の合理的意思に依拠する第2原則、情報提供を重視する第3原則を掲げました。ここで重要なのは、第1原則の基準が単純な提示価格ではなく、企業価値の向上に置かれていることです。買収価格は強い証拠ではありますが、それだけで絶対化されているわけではありません。

一方で、同じ指針は経営陣の保身にも強い警戒を示しています。定性的な価値を過度に強調し、従業員の雇用維持などを口実に買収を退けることは許されないという整理です。つまり、経産省が今回修正したいのは「価格だけがすべて」という極端さと、「何でも企業価値と言えば拒める」という極端さの両方です。議論の中心は、その中間線をどこに引くかにあります。

経済安全保障が企業価値に入る場面

国が判断する安全保障と会社が判断する企業価値

2026年2月の研究会資料は、この論点をかなり踏み込んで示しています。そこでは、成長投資や経済安全保障が重要視される中で、本指針でどう考えるかが明示的な論点として挙げられました。資料は、経済安全保障リスクの予防のためにサプライチェーンを強靱化したり、自社や取引先の技術情報の流出防止策を講じたりすることが、将来キャッシュフローの増加を通じた企業価値に含まれるか、と問いを立てています。

同時に、資料は線引きも示しています。我が国全体の経済安全保障の観点から買収の是非を決めるのは、外為法上の問題として国が判断する事柄であり、対象会社が代わりに判断するものではないという整理です。この区別は重要です。企業の取締役会が「国益」を抽象的に語って価格を退けるのではなく、買収提案が自社の事業継続、供給網、技術管理、投資計画にどう影響するかを企業価値の言葉で説明しなければならないためです。

逆に言えば、買収提案が成長投資や経済安全保障への対応を弱め、合理的に将来キャッシュフローを損なうと見込まれるなら、その悪影響を企業価値の中で考慮できる余地があるということです。今回のQ&A整備は、まさにこの部分を実務で使える言葉に直す作業だとみるべきです。

外為法が映す「価格以外の損失」

外為法の運用も、この議論を後押ししています。財務省は、対内直接投資審査制度を「対外取引自由が原則」である一方、安全保障目的の投資規制ツールでもあると位置づけます。2023年度の事前届出件数は1387件で、このうち上場会社に関するものは148件でした。審査対象は珍しい例外ではなく、相当数の案件で平時から制度に接続していることが分かります。

2026年4月の牧野フライス案件は、より示唆的です。牧野フライスとMMホールディングスの開示によると、財務大臣と経産大臣は4月22日付で買収中止を勧告しました。理由として示されたのは、牧野が高性能工作機械と関連技術を持ち、それらが防衛装備品の製造事業者でも広く利用されていること、さらに調達情報や営業情報のように単体では機微性が高くなくても、組み合わせ次第で安全保障上の重要情報になり得ることでした。

注目すべきなのは、当局が「機微情報へのアクセスを遮断すれば問題解決」と単純化しなかった点です。公表文は、そうしたアクセス制限を徹底すると、今度は企業価値向上策の立案と実行に必要な情報にもアクセスできず、投資目的と両立しないと整理しています。これは、安全保障が単なる規制コストではなく、買収後の経営の実効性そのものに跳ね返る論点であることを示しています。価格が高いかどうかでは測れない損失が、ここでは可視化されています。

取締役会が問われる説明責任の中身

従業員と主要取引先はどこまで考慮できるか

2023年指針は、買収後に従業員や主要取引先などのステークホルダーとの関係に重要な変化が想定される場合、その情報は株主にとって重要だと明記しています。買収者に対して、どのような戦略を描いているのか、どんな変化を想定しているのかを開示・提供させることが有益だという整理です。さらに、対抗措置の必要性を論じる場面でも、従業員や取引先との関係変化に起因する企業価値毀損のおそれを、複数要素の一つとして総合評価せざるを得ないとしています。

ここでのポイントは、従業員や取引先が「株主と対立する別の正義」として扱われていないことです。そうではなく、人的資本、供給網、販売網、技術管理を通じて将来の収益力に影響する以上、それらは企業価値の構成要素だという考え方です。中長期の投資を要する産業ほど、この関係は強くなります。防衛転用可能技術、半導体部材、工作機械、精密部品のような分野では、キーパーソンの離職や取引先の警戒だけで収益計画が崩れかねません。

研究会議事要旨でも、委員は人的資本投資、サプライチェーン、国家経済安全保障上の考慮要素までが「目先の価格の高低だけ」で切り捨てられるなら、社会から懸念が示されるのは当然だと述べています。これは感情論ではありません。地政学リスクが供給網寸断や輸出管理強化として企業収益に跳ね返る時代に、従来の短期価格中心の物差しだけでは十分でないという指摘です。

それでも恣意性を許さない理由

もっとも、経産省の議論は取締役会に白紙委任を与える方向には進んでいません。研究会では、価格より企業価値を優先できるとしても、その判断を取締役が十分に行えるのか、説明責任をどう果たすのかが繰り返し論点になっています。議事要旨でも、買収後の事業計画やキャッシュフローを対象会社の取締役会が完全に見通すことは容易ではなく、そのため実務上は高い買収価格に強い証拠価値を認めざるを得ない局面があるとの意見が示されました。

この含意は明快です。高値提案を退けること自体は禁じられていませんが、「何となく不安だから」では済まないということです。対象会社は、どの技術、どの供給網、どの投資計画、どの情報管理が、どのように将来収益を支えるのかを示し、そのうえで提案がどこを毀損するのかを説明しなければなりません。経済安全保障を持ち出すほど、抽象論ではなく具体論が求められるというのが、今回の制度修正の本質です。

外国資本審査と国内再編市場の交差

芝浦電子と牧野フライスが示した二つの道筋

日本の買収市場にとって厄介なのは、外為法審査が外国資本案件に限られる一方、企業価値と経済安全保障の論点は国内再編にも波及することです。芝浦電子では、YAGEOが2025年9月に外為法クリアランスを取得し、最終的に買収を成立させました。安全保障審査を通過した以上、外国資本だから自動的に排除されるわけではないというメッセージが示された形です。

その一方で牧野フライスでは、同じ外為法の枠組みが中止勧告にまで進みました。二つの案件を並べると、日本が「外国資本か否か」で単純に線を引いているのではなく、対象企業の技術、情報アクセス、事後の経営実効性を個別に見ていることが分かります。だからこそ、国内企業や国内ファンドであっても、経済安全保障を理由に競争優位を主張するだけでは足りません。提案が本当に供給網強化や技術保全、成長投資の継続に資するのかが問われます。

この点は、国際情勢の変化とも無関係ではありません。財務省の2024年度年次報告書は、投資促進と経済安全保障上の要請の双方を確実にするバランスが重要だと強調しています。地政学の緊張が高まるほど、企業買収は単なる株式の移転ではなく、技術、情報、人材、供給網の移転でもあります。日本の買収ルールが「価格競争の市場」と「経済安保の国家」を接続しようとしているのは、この現実への対応です。

2026年夏のQ&Aが変える実務

経産省が今後まとめるQ&Aは、法律を新設するものではありません。むしろ、2023年指針にすでに埋め込まれていた考え方を、誤解が起きやすい局面に即して言い直す意味合いが強いとみられます。研究会資料でも、特に議論したい事項として、本指針の趣旨が十分理解されていない可能性と、日本企業を取り巻く社会経済情勢の変化に応じた見直しが挙げられていました。

実務上の影響は大きいはずです。第一に、取締役会は高値提案を前にしたとき、価格以外の論点を出すなら定量と定性を結び付けた説明を準備する必要があります。第二に、買収者は価格競争だけでなく、供給網維持、技術管理、人材処遇、情報遮断措置と経営実効性の両立策まで示す必要が高まります。第三に、投資家も「高値なら賛成」の一択ではなく、中長期の企業価値をどう測るかを問われます。Q&Aは、価格を軽視するためではなく、価格だけに逃げないための補助線になるはずです。

注意点・展望

注意したいのは、経済安全保障を万能の拒否理由だと見ないことです。2023年指針は、経営陣が定性的価値を曖昧に使って保身を図ることを明確に戒めています。したがって、供給網や技術流出の懸念を持ち出す場合でも、それが将来の収益力、投資継続性、事業遂行能力にどう結び付くかを示せなければ説得力を持ちません。

今後の焦点は三つあります。第一に、経産省のQ&Aが、企業価値と株主利益がずれる局面をどこまで具体化するかです。第二に、外為法審査の対象外である国内案件でも、経済安保や成長投資の論点が企業価値評価にどう織り込まれるかです。第三に、機関投資家が短期価格と中長期価値創造のどちらに重心を置くかです。M&Aが増えるほど、この三つの答えが市場慣行そのものを変えていきます。

まとめ

経産省が修正しようとしているのは、買収市場の活性化そのものではありません。高い価格が付いた瞬間に、供給網、技術、人材、情報管理といった中長期の企業価値要素が議論の外へ押し出される状態を改めようとしているのです。

ただし、その修正は保護主義でも経営陣擁護でもありません。国全体の安全保障判断は外為法の枠内で国が担い、企業の取締役会は自社の企業価値への影響を具体的に示す。この役割分担を明確にしたうえで、価格偏重と恣意的拒否の両方を抑えることが狙いです。2026年夏に想定されるQ&Aは、日本のM&Aが「高値で決まる市場」から、「価格と持続可能性を同時に問う市場」へ進めるかどうかの試金石になります。

参考資料:

• 「企業買収における行動指針」を策定しました
• 企業買収における行動指針（PDF）
• 「公正な買収の在り方に関する研究会」を再開します
• 第9回 公正な買収の在り方に関する研究会
• 第9回事務局説明資料（PDF）
• 第9回議事要旨（PDF）
• 対内直接投資審査制度について
• 対内直接投資等に関する事前届出件数等の公表について
• 対内直接投資等に関する事前届出件数等について（2023年度版PDF）
• 外為法・投資審査制度 年次報告書（2024年度PDF）
• IR情報 | 牧野フライス製作所
• （開示事項の経過）MMホールディングス株式会社による当社株式に対する公開買付け実施に向けた進捗状況等のお知らせ（PDF）
• MMホールディングス株式会社による株式会社牧野フライス製作所株式に対する公開買付けの実施に向けた進捗状況等のお知らせ（PDF）
• YAGEO、芝浦電子に対する公開買付けに係る外為法クリアランスを正式に取得