はじめに

日本企業が長く抱えてきた本社ビル、遊休地、ホテル、社宅跡地といった不動産が、いま改めて資本市場の視線を集めています。背景にあるのは、2023年3月に始まった東京証券取引所の「資本コストや株価を意識した経営」要請と、都市部を中心に続く地価上昇です。貸借対照表に古い簿価で載ったままの不動産は、営業利益を生まないまま企業価値を押し下げる要因として見られやすくなりました。

2024年12月末時点では、東証プライム市場の90％、スタンダード市場の48％が関連開示を行っています。つまり、いまの論点は一部の物言う株主だけの問題ではありません。本記事では、なぜ「不動産メタボ企業」が狙われるのか、どのような企業が圧力を受けやすいのか、そして経営側は何を準備すべきかを整理します。

標的化を招く構造要因

東証改革で問われ始めた資産の使い道

東証は2024年1月、上場企業による対応開示の一覧公表を開始し、2025年1月には開示状況の更新日や投資家との対話希望の有無まで見える形に改めました。2024年11月には、投資家の目線と企業の説明にギャップがある事例も公表しています。ここで問われているのは、単にPBRを上げる意思表明ではなく、資産をどう回し、どこで資本効率を改善するのかという具体策です。

この文脈では、低収益の政策保有株だけでなく、不動産も同じ俎上に載ります。営業上の必然性が薄いのに巨額の簿価が眠っていれば、株主からは「なぜ持ち続けるのか」「売却して成長投資か還元に回せないのか」という問いが自然に出ます。とくに本業の収益力が弱い企業ほど、不動産の含み益が逆に経営の甘さとして見られやすくなります。

地価上昇と簿価のずれが含み益を膨らませる構図

国土交通省の2026年3月17日公表資料によれば、全国の地価は全用途平均で5年連続上昇し、商業地では上昇幅が拡大しました。都市部のオフィス、ホテル、再開発用地の価格が上がるほど、長年保有してきた不動産の時価と簿価の差は開きます。

Bloombergは2024年4月、日本企業の不動産簿価と市場価値の差が推計22兆円に達すると報じました。さらに同年11月には、その潜在価値が最大25兆円規模に膨らみ、アクティビストやPEファンドが日本企業に接近していると伝えています。ここで重要なのは、不動産価格の上昇が企業にとって自動的な追い風ではない点です。市場は、含み益がある事実そのものより、それを経営がどう使うのかを見ています。

どの企業が狙われやすいのか

本業と切り離しやすい大型資産の存在

圧力を受けやすいのは、第一に本業との結び付きが弱い大型不動産を持つ企業です。2024年11月、ReutersはElliott Managementが東京ガス株を5.03％取得したと報じました。Elliott側は、主力のエネルギー事業にとって中核ではない不動産を切り離せば、資本効率を高め、株主還元や脱炭素分野への投資余力を増やせるという見方を示しています。

Bloombergは同時期、東京ガスの不動産ポートフォリオを約1.5兆円とみるElliottの見立てを紹介しました。これは同社の時価総額に迫る規模です。こうしたケースでは、株式市場が企業を「エネルギー会社」として評価しているのに、貸借対照表のかなりの部分が不動産含み益で構成されているというねじれが起きます。このねじれが大きいほど、アクティビストは攻めやすくなります。

売却後の買い手が厚いという市場環境

もう一つの要因は、売り先が豊富なことです。2025年1月には3D Investment PartnersがNTT UD REIT投資法人への買い増しを狙う公開買い付けを開始し、Reutersは同ファンドがサッポロホールディングスや富士ソフトに対して不動産売却を迫ってきた経緯に触れました。つまり、アクティビストは「売れ」と言うだけでなく、買い手が存在する市場環境を前提に提案しています。

実際、2025年12月にはサッポロホールディングスが不動産事業をKKRとPAG主導の陣営へ4770億円で売却するとReutersが報じました。資金使途は成長投資、負債圧縮、株主還元です。ここまで来ると、企業不動産の再編は観測ではなく、実行可能な大型案件として定着したと見るべきでしょう。

注意点・展望

次の標的を読む際の視点

ここから先は一般論としての推論ですが、今後も狙われやすいのは「都市部の一等地を長期保有」「本業の収益力が相対的に低い」「経営側の資本政策説明が弱い」という三条件が重なる企業です。業種でいえば、公益、素材、老舗メーカー、情報サービスなどで、歴史的経緯から本業以上に大きな不動産を抱える企業は要注意です。

ただし、何でも売ればよいわけではありません。東証が「投資者の目線とギャップのある事例」を公表したのは、見せかけの対応では評価されないからです。売却益を一時的な増益や場当たり的な自社株買いに使うだけなら、再び「次は何を売るのか」と問われます。売却後に成長投資、負債圧縮、配当方針をどう組み合わせるのかまで示して初めて、経営の主導権を保てます。

まとめ

企業不動産がアクティビストの標的になっている理由は明快です。東証改革で資本効率の説明責任が強まり、地価上昇で含み益が膨らみ、その資産を買うファンドの待機資金も厚いからです。いま市場が見ているのは「不動産を持っているか」ではなく、「その不動産を企業価値向上にどう結びつけるか」です。

経営側に必要なのは、防戦ではなく設計です。不動産を持ち続けるなら収益化の筋道、売るなら資金使途の規律、そのどちらも示せなければ外部から筋書きを与えられます。「不動産メタボ企業」が本当に危ないのは、含み益が大きいからではなく、資産戦略が空白のままだからです。

参考資料:

• 「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する開示企業一覧表の公表について
• 「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する見直し後の開示企業一覧表の公表について
• 「資本コストや株価を意識した経営」に関する開示状況（2024年12月末時点）
• 全国の地価動向は全用途平均で5年連続上昇 令和8年地価公示
• Hidden Billions in Tokyo Real Estate Lure Activist Hedge Funds
• Hedge Funds Pile Into Japan’s $165 Billion Real Estate Trade
• Activist investor Elliott takes stake in Tokyo Gas, filing shows
• Activist fund 3D seeks to lift stake in Japanese REIT with unsolicited tender offer
• UPDATE 2-Sapporo to sell real estate business to KKR-PAG group for $3.1 billion