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韓国の親子上場禁止案は妥当か 日本市場への示唆と賛否の論点整理

by 鈴木 麻衣子
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#ガバナンス #韓国 #資本市場 #少数株主 #SoftBank

韓国原則禁止案と日本市場の論点

韓国で親子上場を原則禁じる案が浮上し、アジアの資本市場で議論が広がっています。背景にあるのは、財閥系企業の上場再編が親会社株主の利益を薄め、韓国株全体の評価を押し下げてきたという強い不信です。2026年3月には韓国の金融当局が、いわゆる「重複上場」「分割上場」を原則禁止へ向かわせる方針を示しました。

この論点は韓国だけの問題ではありません。日本でも親子上場は長年の課題で、東京証券取引所は一律禁止ではなく、開示の充実と少数株主保護を軸に圧力を強めています。一方で、ソフトバンクグループの孫正義氏は2025年6月、親子上場は「大いに促進すべき」と述べました。この記事では、韓国がなぜ禁止論に踏み込み、日本はなぜ全面禁止に進まないのかを比較し、投資家が見るべき論点を整理します。

韓国が「原則禁止」に踏み込んだ背景

コリア・ディスカウント是正の本丸

韓国で親子上場規制が強く支持される最大の理由は、コリア・ディスカウントの是正です。2026年3月18日、韓国の金融委員会は、大企業グループによる「分割上場」が株主価値を損なってきたとして、原則禁止を目指す考えを示しました。大統領の李在明氏も同日の会合で、韓国市場の割安さは企業統治の弱さや不公正な市場慣行と深く結び付いていると説明しています。

韓国では2024年以降、企業価値向上プログラムや自社株買い・消却の拡大が続いてきました。韓国取引所のデータでは、2025年の自社株買いは20.1兆ウォン、消却は21.4兆ウォンに達し、MSCI Korea IndexのPBRは2025年末時点で1.59倍まで改善したとされます。それでも当局は、表面的な還元策だけでは不十分で、財閥の支配構造そのものに切り込まなければ評価の底上げは続かないと見ています。

親会社が高成長事業を切り出して子会社を上場させると、親会社株主は期待成長の源泉を子会社側に移される一方、議決権支配は親会社やオーナー家に残りやすくなります。韓国ではこれが「二重取り」に見えやすく、少数株主の不満が制度改革の原動力になりました。単に上場会社数を増やすより、既存株主との利益配分をどう整えるかを重視する方向へ政策が動いたわけです。

LG化学の記憶と制度化された不信

親子上場を巡る韓国の不信を象徴する事例として、LG化学から分離したLGエナジーソリューションの上場が繰り返し言及されています。韓国メディアやYonhapは、この案件が親会社株主の反発を招き、分割上場問題を大衆化させた契機だったと位置付けています。成長分野だけが別上場され、親会社株主には十分な利益還元が見えにくいという感覚が、規制強化の世論を押し上げました。

そのため今回の案は、単なるスローガンではありません。Seoul Economic Dailyによると、検討されている新ルールは、資産総額5兆ウォン以上の大企業集団を主対象とし、親会社が30%以上を保有する未上場系列会社の新規上場を原則認めない方向です。対象となる大企業集団は92、未上場系列会社は2930社にのぼると報じられました。

もっとも、完全なゼロトレランスではありません。AI、バイオ、半導体など将来産業では例外審査を認める余地があるとされ、親会社取締役会の承認や少数株主保護策の提示が条件になる見通しです。これは、韓国当局自身も親子上場の経済機能を全面否定しているわけではなく、「濫用を止めるための高いハードル」を置こうとしていることを意味します。

禁止案の効果と副作用

少数株主保護と資本コスト低下の期待

原則禁止案のメリットは明快です。第一に、少数株主から見た予見可能性が高まります。金融委員会は2025年12月の時点で、親子上場を巡る審査基準が不明確で、投資家保護と予見可能性に問題があったと認めていました。そこで上場規則に具体基準を組み込み、分社型スピンオフ以外の手法にも同じ考え方を広げると表明しています。

第二に、資本コストの低下が期待できます。Asiaeによると、韓国市場の重複上場比率は2025年末の17.9%から2026年3月17日時点で9.2%へ低下しました。市場は規制強化を先回りで織り込み始めており、親会社側に成長事業が残るという期待が評価を支えた面があります。重複上場を許容しにくい制度へ変わるだけでも、投資家が親会社の将来キャッシュフローを見積もりやすくなるためです。

第三に、企業グループの資本政策が分かりやすくなります。親会社が成長資産を抱えたまま、社債、私募、戦略提携、部分売却など別の資金調達手段を選ぶようになれば、投資家は「どこに価値が残るのか」を把握しやすくなります。複雑な持ち合いと系列上場が評価ディスカウントを生むなら、構造を単純化するだけでも割安修正の余地が出ます。

資金調達と新産業育成への反作用

ただし、禁止案には副作用もあります。最も大きいのは資金調達の制約です。韓国では子会社IPOが大型投資の資金源として使われてきました。Seoul Economic Dailyは、親子上場を原則禁じれば、これまでIPO前提で事業拡大を考えてきた企業が「プランB」を迫られると報じています。親会社がすべての成長資金を自前で賄うなら、財務負担は重くなります。

M&Aの柔軟性が落ちる懸念もあります。親会社が新規買収した事業を将来分離上場し、資金回収や再投資につなげる戦略は取りにくくなります。企業側から見れば、親子上場は単なる支配維持の道具ではなく、成長事業の独立採算化や外部人材の登用を進める装置でもありました。韓国当局が例外規定を残そうとしているのは、この機能まで潰すと産業政策上のコストが大きいからです。

さらに、制度を厳しくしても実務が追い付かなければ抜け道が残ります。持分比率を閾値の下に調整したり、上場前に複雑な資本再編を挟んだりすれば、形式上は規制を回避できる余地が出ます。したがって、禁止の有無だけでなく、例外審査の透明性、親会社株主への情報提供、上場後の継続監視まで含めた制度運用が重要です。

日本が一律禁止に進まない理由

親子上場が残る市場構造

日本でも親子上場は珍しい構造ではありません。Bloombergは2025年5月、ジェフリーズの集計として、日本の親子上場が212件あり、2020年の285件からは減ったものの、欧州の178件や米国の59件よりなお多いと報じました。つまり日本でも解消は進んでいますが、なお相当数が残っています。

それでも日本が韓国のような原則禁止へ進んでいないのは、親子上場を一律に否定するより、利益相反を可視化し、少数株主保護を制度で担保する方が現実的だと考えているからです。東京証券取引所は2023年12月に、少数株主保護とグループ経営に関する情報開示の充実を取りまとめ、2025年2月には「親子上場等に関する投資者の目線」を公表しました。そこでは、グループとして親子上場を維持する合理性、利益配分の考え方、子会社少数株主との利益共有が投資家目線で説明されていないケースに強い問題意識が示されています。

このアプローチは、日本の親子上場が一枚岩ではないという事情にも合っています。通信、IT、素材、インフラ、小売りなど、親子で上場する理由は会社ごとに異なります。事業の独立性が高く、資本市場からの規律が子会社経営を引き締める例もあります。一方で、親会社が事業ポートフォリオを握りながら、上場子会社を事実上の資金調達装置にしているように見えるケースもあります。日本の規制当局は、この濃淡を一律禁止で切るより、説明責任の強化と個別の是正を優先してきました。

開示と特別委員会を軸にした是正策

日本の特徴は、上場を禁じるより、上場を続けるなら厳しい説明を求める点にあります。2021年改訂のコーポレートガバナンス・コードでは、支配株主を持つプライム市場の上場会社に対し、独立社外取締役を取締役会の過半数とするか、少なくとも少数株主と支配株主の利益が相反する重要取引を審議する特別委員会の設置を求めました。JPXのFAQも、その特別委員会は支配株主から独立した者のみで構成されることを想定すると明示しています。

さらに2026年4月10日には、金融庁と東証がコーポレートガバナンス・コード改訂案のパブリックコメントを開始しました。親子上場そのものを禁止する提案ではありませんが、日本でもなおグループ経営と少数株主保護の見直しが継続課題であることを示しています。つまり日本の現在地は「放置」ではなく、「禁止の手前でどこまで規律を高められるか」を詰めている段階です。

この文脈で見ると、孫正義氏の促進論は一つの思想として理解できます。孫氏は2025年6月、親が中央からすべてを握るより、子会社が上場して批判にさらされる方が成長を加速させると述べました。確かに、上場子会社には独自の資金調達力や人材獲得力、経営の可視性という利点があります。しかしそれが成り立つのは、親会社が子会社の少数株主を犠牲にしないという信頼がある場合に限られます。上場という形式だけでは規律は生まれません。

韓国禁止と日本開示に問われる手続きの質

この論点で避けたいのは、「親子上場は悪」「禁止すれば解決」という単純化です。韓国の問題意識は筋が通っていますが、原則禁止だけで市場評価が恒久的に改善するとは限りません。重要なのは、親会社がどの事業機会をどこに帰属させるのか、子会社上場が既存株主にどんな便益と不利益をもたらすのかを、事前に明確にすることです。

逆に日本でも、「開示で足りる」とは言い切れません。親子上場を維持する合理性が弱いのに、慣性で上場を続ければ、ディスカウントは残ります。親会社が子会社を完全子会社化して上場廃止に向かうなら、公正な価格算定、特別委員会の独立性、TOBやスクイーズアウトの手続きの納得感が不可欠です。残すにしてもやめるにしても、問われるのは手続きの質です。

今後の見通しとしては、韓国は新規の分割上場に強いブレーキをかけ、日本は既存の親子上場に説明責任を突き付ける形で進む可能性が高いです。結果としてアジアの市場では、「親子上場があるかないか」よりも、「あるならどう守るか、なくすならどう買い取るか」が投資家評価を左右する時代に入ったとみるべきです。

LG化学後の韓国改革と日本型規律

韓国の親子上場禁止案は、コリア・ディスカウント解消を狙った象徴的な改革です。LG化学のような事例で強まった少数株主の不信に応え、上場審査ルールを明文化しようとしている点に意味があります。一方で、資金調達や成長事業の独立運営という機能を損なう副作用も小さくありません。

日本は別の道を選んでいます。親子上場を一律には禁じず、独立社外取締役、特別委員会、情報開示の強化で利益相反を抑えようとしています。孫正義氏のように促進論を唱える立場もありますが、その前提は少数株主保護が機能することです。親子上場の善悪を一言で決めるより、合理性の説明と手続きの公正さを見極めることが、いまの投資家にとって最も重要です。

参考資料:

鈴
鈴木 麻衣子

企業経営・コーポレートガバナンス

企業経営・コーポレートガバナンスを専門に取材。経営戦略の成功事例から不正会計の構造的問題まで、企業の「あり方」を鋭く問う。

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