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J-REIT地方シフトで映る都心高騰と成長戦略の難所

by 田中 健司
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#J-REIT #不動産投資 #オフィス市況 #地方経済

はじめに

J-REITにとって、2025年は市況の追い風と資本制約が同時に強まった年でした。東京のオフィス賃料は力強く回復し、商業地の地価も広く上昇しています。その一方で、物件価格は利回りを押し下げるほど先に上がり、都心の優良物件ほど新規取得の採算が取りにくくなりました。

問題は、ここで地方物件への入れ替えが万能策にならない点です。地方でも賃料は持ち直していますが、上昇率は総じて三大都市圏を下回ります。短期的には都心売却で利益を出し、利回りの高い地方物件を買う戦略が成り立っても、数年単位では賃料成長と資産価値の伸びで差が開きやすいからです。この記事では、公開データをもとに、J-REITがなぜ都心で買えず、なぜ地方シフトが悪循環になりうるのかを整理します。

都心物件が買いにくくなった理由

賃料は伸びても、価格はそれ以上に上がっている

まず確認したいのは、都心不動産の需給がかなり引き締まっていることです。CBREによると、2025年10〜12月期の東京オフィス市場では全グレード空室率が1.6%、グレードAは0.7%まで低下しました。グレードA賃料は4万1050円と、2009年以来初めて4万円台に乗っています。賃料上昇はJ-REITにとって本来は追い風ですが、同じ局面で資産価格も上がるため、新規取得の妙味は薄れます。

投資家の期待利回りもこの構図を裏づけています。CBREの2025年12月時点の調査では、東京・大手町のプライムオフィス期待NOI利回りは3.13%まで低下し、過去最低を更新しました。利回りが下がるということは、同じ家賃収入でもより高い価格が付いているという意味です。東京で優良物件を買おうとすると、賃料成長への期待をほぼ織り込んだ価格で買うことになりやすく、J-REITの分配金成長に直結しにくくなります。

地価の基調も強いままです。国土交通省の2026年1月公表のLOOKレポートでは、主要都市の集中的利用地80地区すべてで地価が上昇しました。商業地は8四半期連続の上昇で、東京圏35地区もすべて上昇です。再開発、観光需要、堅調なオフィス需要が重なり、都心の不動産は「高くても買い手が付く」市場になっています。J-REITが慎重になるのは自然です。

資本市場の回復は道半ばで、買い負けやすい

物件価格が高いだけなら、J-REITは増資や借り入れで対応できます。ですが、資本市場の環境は十分に楽ではありません。ARESの2026年1月レポートでは、J-REITの平均NAV倍率は2025年12月末に0.95倍まで改善したものの、なお1倍割れです。つまり、保有不動産価値に対して市場評価が依然ディスカウント圏にあり、公募増資をしても既存投資主の価値を薄めやすい銘柄が多い状況です。

しかも、金利は上がっています。同じARES資料では、日本の10年国債利回りは2024年末の1.09%から2025年末には2.06%へ上昇しました。分配金利回りとの差であるイールドスプレッドは2.5%まで縮み、J-REITの相対的な割安感は後退しています。結果として、2025年の公募増資は736億円、6件にとどまり、資本市場からの資金調達は低水準でした。都心の高額物件を積極取得したくても、資金面で機動性を欠きやすいわけです。

この環境では、J-REITは「高く売れる都心物件を売り、相対的に利回りの残る物件へ入れ替える」判断を取りやすくなります。実際、ARESによると2025年のJ-REITの物件譲渡額は8247億円と過去最高を更新しました。取得額は1兆1996億円で前年を下回っており、外部成長より資産入れ替えが前面に出ています。

地方シフトが悪循環になりうる理由

目先の利益は作れても、長期の賃料成長は薄くなりやすい

地方シフトの魅力は明確です。都心で含み益の大きい物件を売れば、売却益を分配に回せます。さらに、地方や郊外の物件は都心より取得利回りが高いことが多く、表面上は分配金を維持しやすくなります。金利上昇局面で投資主に増配を示したいJ-REITにとって、合理的な選択です。

ただし、ここには構造的な弱点があります。CBREの2025年4〜6月期調査では、地方10都市すべてでオフィス賃料が上昇した一方、上昇率は総じて三大都市圏を下回りました。2025年10〜12月期でも地方都市の賃料は全都市で上昇していますが、賃料を強く押し上げているのは福岡など一部の競争力ある都市や好立地・高機能ビルです。東京のように需給全体が引き締まり、賃料改定余地が広く存在する市場とは質が異なります。

J-REITの本来の強みは、単に利回りの高い物件を持つことではありません。賃料改定、再開発恩恵、稼働率改善、用途転換などを通じて、保有資産のキャッシュフローを継続的に伸ばせる立地を押さえることにあります。日本プライムリアルティ投資法人が「東京のオフィスを中心」とする戦略を掲げ、日本都市ファンド投資法人も都市型不動産への集中を打ち出しているのは、まさにそのためです。地方物件の比率が高まるほど、ポートフォリオ全体の賃料上昇力が薄まり、将来の分配金成長率も低下しやすくなります。

戦略のぶれは、市場評価の低迷を招きやすい

もう一つの問題は、戦略の一貫性です。投資家はJ-REITを、都市型オフィス、住宅、物流、ホテルなどの明確なテーマで評価します。ところが、都心で買えないからという理由で地方や郊外へ広げすぎると、「何で稼ぐREITなのか」が見えにくくなります。資産入れ替えで一時的に分配金を積み上げても、中長期の成長ストーリーが弱いと投資口価格は伸びにくく、NAV倍率も1倍を超えにくいままです。

すると、公募増資がしづらい状態が続きます。増資ができなければ、再び都心の大型案件で機動的に動けません。その結果、比較的買いやすい地方物件への依存が進み、ポートフォリオの質がじわじわ薄まる。この循環こそが「悪循環」の本質です。短期の分配金を守る行動が、長期の資本コストを押し上げ、さらに都心回帰を難しくしてしまいます。

注意点・展望

もちろん、地方物件そのものが悪いわけではありません。福岡のように人口流入と企業進出が続く都市、観光回復が明確なホテル市場、生活密着型の商業施設などは、インフレ耐性を持つ可能性があります。問題は、都心の代替として機械的に地方へ広げることです。都市ごとの需給、スポンサーのリーシング力、再投資余地まで見なければ、見かけの利回りに引っ張られやすくなります。

今後の分かれ目は、J-REITが外部成長を「量」ではなく「質」で再設計できるかです。都心コア資産を無理に追わず、既存物件の賃料改定や建替え余地を深掘りする戦略は有力です。加えて、ホテルや都心住宅のように賃料・単価改定が進みやすい分野へ集中できるかも重要になります。資産入れ替え自体は続くとしても、単なる地方分散ではなく、成長余地のある都市と用途に絞れるかが評価の分かれ目になりそうです。

まとめ

J-REITが都心で買いにくくなった背景には、賃料回復以上に進んだ物件価格の上昇、低下した取得利回り、そしてなお1倍を下回るNAV倍率があります。地方シフトは短期的に売却益と利回りを確保しやすい一方、都心ほどの賃料成長を取り込みにくく、長期ではポートフォリオの競争力を弱める恐れがあります。

いま必要なのは、地方へ広げるか都心に残るかという二者択一ではありません。どの都市で、どの用途で、どの成長源を取るのかを明確に示すことです。J-REITの次の勝負は、インフレと金利上昇の時代に見合う「成長の質」をどう再定義するかにあります。

参考資料:

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