はじめに

日本の株式市場で、アクティビスト（物言う株主）の投資戦略に大きな転換点が訪れています。東京証券取引所が2023年に「資本コストや株価を意識した経営」を要請してから約3年が経過し、大型株を中心に株主還元の動きが広がりました。その結果、かつてアクティビストの主要ターゲットであったPBR（株価純資産倍率）1倍割れの割安銘柄は減少傾向にあります。

こうした環境変化を受け、アクティビストの関心は単純な株主還元要求から、事業再編を通じた企業価値の引き上げへと移行しつつあります。PBR1倍を超える企業であっても、非効率な事業ポートフォリオを抱えていれば投資対象になり得る時代が到来しました。本記事では、アクティビストの戦略転換の背景と、日本企業が直面する新たな課題について詳しく解説します。

アクティビスト活動の急拡大と戦略の進化

日本市場は世界第2位のアクティビスト市場に

日本におけるアクティビストの活動は、この10年で劇的に拡大しました。2015年には10前後であったアクティビストの参入数は、現在では70を超えるとされています。投資額ベースでは、日本は米国に次ぐ世界第2位のアクティビスト市場へと成長しました。

2025年6月の株主総会シーズンでは、過去最多となる111社が株主提案を受けました。アクティビストによる株主提案は137議案に達し、取締役会の構成変更や非公開化に関する要求など、企業経営の根幹に踏み込む提案が増加しています。

この背景には、金融庁や東証による一連のコーポレートガバナンス改革があります。企業に対して資本効率の向上を求める制度的な追い風が、アクティビストの活動を正当化し、機関投資家からの支持を獲得しやすい環境を生み出しました。

「還元」から「再編」へ ― 戦略の転換点

アクティビストの従来の戦略は比較的シンプルでした。PBR1倍割れのキャッシュリッチ企業に投資し、自社株買いや増配といった株主還元を要求するというものです。この手法は多くの企業で成果を上げ、市場全体の株主還元水準を押し上げる原動力となりました。

しかし、還元強化が広く浸透した結果、単純な割安修正による収益機会は縮小しています。そこでアクティビストが次のターゲットとして注目しているのが、事業ポートフォリオの再編です。非中核事業の売却やスピンオフ、戦略的なM&Aの実施を企業に求めることで、より大きな企業価値の向上を目指す動きが加速しています。

PBR1倍超でも安心できない理由

資本効率の「質」が問われる時代

PBR1倍超という数字は、一見すると市場から適正に評価されているように見えます。しかし、アクティビストの視点はより深い分析に基づいています。複数の事業を抱えるコングロマリット企業の場合、個々の事業を分離した場合の価値の合計（サム・オブ・ザ・パーツ）が、現在の企業価値を大きく上回るケースが少なくありません。

このような「コングロマリット・ディスカウント」の解消こそが、アクティビストにとっての新たな収益機会です。具体的には、ROIC（投下資本利益率）が資本コストを下回る不採算事業からの撤退や、成長事業への経営資源の集中といった経営判断を企業に求めています。

大手ファンドの具体的な動き

海外の大手アクティビストファンドは、日本市場で存在感を増しています。米エリオット・マネジメントは2025年3月に住友不動産の株式を取得したことが報じられ、株価が上場来高値を更新しました。同ファンドは以前にも三井不動産に対して1兆円規模の自社株買いを要求するなど、大型銘柄への積極的な働きかけで知られています。

また、バリューアクト・キャピタルはマネーフォワードやトプコンなど、成長企業を含む幅広い銘柄に投資を展開しています。注目すべきは、これらの投資先がいずれもPBR1倍を超える企業であるという点です。アクティビストの標的が「割安株の是正」から「事業構造の最適化」へと明確にシフトしていることを示しています。

MBO・非公開化の急増が映す構造変化

過去最多の非上場化

アクティビストの活動活発化と並行して、MBO（経営陣による買収）を通じた非公開化も急増しています。2024年の東証における非上場化件数は94社と過去最多を記録しました。2025年も同様のペースが続いており、大型MBOが相次いで公表されています。

この背景には、東証改革による市場の厳格化があります。上場維持コストの増大や、アクティビストからの圧力に直面する企業が、非公開化を通じて長期的な経営改革に集中する選択をするケースが増えています。

アクティビストのMBOへの介入

興味深い動きとして、MBOプロセスへのアクティビストの介入があります。経営陣が提示する買収価格が低すぎると判断した場合、アクティビストが一般株主の利益保護を掲げて価格引き上げを要求する事例が相次いでいます。この動きにより、MBO価格の適正化が進む一方で、企業側にとっては非公開化のハードルが上がるという構図が生まれています。

注意点・展望

2026年コーポレートガバナンス・コード改訂の影響

2026年半ばに予定されるコーポレートガバナンス・コードの改訂は、アクティビスト活動をさらに後押しする可能性があります。資本効率の向上やポートフォリオ経営に関する規範が強化されれば、企業は事業再編に対してより前向きな姿勢を求められます。

東証の要請から3年が経過した2026年は、形だけの開示では通用しない「最後通牒」の年とも位置づけられています。プライム市場の93%が開示に対応する一方で、ROICを活用した不採算事業の整理など、実質的な経営改革に踏み込めていない企業は依然として多いのが現状です。

企業が取るべき対応策

アクティビストの戦略転換に対して、企業側には先手を打った対応が求められます。事業ポートフォリオの定期的な見直し、資本コストを意識した事業評価、そして経営戦略の透明性の高い開示が重要です。アクティビストに指摘される前に自ら改革を推進することが、企業価値の持続的な向上につながります。

一方で、アクティビストの要求が必ずしも長期的な企業価値向上と一致するとは限りません。短期的な株価上昇を狙った過度な事業売却や、研究開発投資の削減につながるリスクもあり、企業は長期ビジョンとのバランスを慎重に見極める必要があります。

まとめ

アクティビストの投資戦略は、割安株の還元要求から、事業再編を通じた企業価値の創出へと大きくシフトしています。PBR1倍を超える企業であっても、非効率な事業構造を抱えていれば投資対象となるこの新たな潮流は、日本の企業経営に根本的な変革を迫るものです。

2026年のガバナンス・コード改訂も控え、企業が自発的にポートフォリオ経営の最適化に取り組む重要性はかつてないほど高まっています。投資家として、あるいは企業関係者として、アクティビストの戦略変化を理解し、その動向を注視していくことが不可欠です。

参考資料:

• アクティビストの活発化が日本企業に与える影響は？ | 東証マネ部！
• 増える「非上場化」と商機を見出すアクティビスト投資家 | 大和総研
• アクティビストの活発化にどう対応すべきか | NIRA総合研究開発機構
• PBR1倍割れ最後通牒！2026年決算で試される資本効率と銘柄選別の極意 | Invest Leaders
• Japan’s Corporate Reforms Boost Shareholder Value | J.P. Morgan Asset Management
• 直近のMBOによる株式非公開化トレンド | 大和総研