はじめに

人的資本開示は、日本企業の有価証券報告書でもすでに定番の項目になりました。2023年3月期から開示が広がり、女性管理職比率や男性育休取得率、男女間賃金差異といった指標は、多くの企業で並ぶようになっています。もっとも、数値がそろったからといって、投資家との対話が深まるとは限りません。

いま問われているのは、開示の量よりも「なぜその指標なのか」を説明できるかどうかです。人的資本可視化指針や人材版伊藤レポート2.0、さらに金融庁が2025年4月に公表した海外投資家調査を読むと、投資家が見たいのは横並びの項目表ではなく、経営戦略と人材戦略がどうつながり、どの指標で進捗を測るのかという筋道だと分かります。この記事では、形式的な開示が響きにくい理由と、エンゲージメント指標だけでは足りない背景を整理します。

横並び開示が対話を止める構造

義務化で広がった三指標中心の開示

金融庁は2022年11月に開示府令の改正案を公表し、有価証券報告書に「サステナビリティに関する考え方及び取組」の欄を新設しました。人的資本では、人材育成方針や社内環境整備方針、その指標と目標の開示を求める方向を示し、加えて女性管理職比率、男性の育児休業取得率、男女間賃金差異の記載を求めました。これにより、日本企業の人的資本開示は一気に立ち上がりました。

PwC Japanが2023年3月期の有価証券報告書を分析したところ、調査対象890社のうち3指標をすべて開示した企業は811社、比率で91%に達しています。制度対応は急速に進んだ一方で、同じ調査では男女間賃金差異を開示した854社のうち、個社ベース開示が804社で93%、複数年度での開示は11社で1%にとどまりました。見た目には整っていても、連結ベースや時系列で比較しにくい開示が多かったということです。

2026年1月公表のPwC Japanの2025年3月期分析でも、この傾向は続きます。人的資本可視化指針の6トピックでみた全体平均開示率は約24%で、最も高いダイバーシティが約88%だったのに対し、それ以外のトピックは3割未満でした。つまり、日本企業の人的資本開示は、義務化された比較的出しやすい項目に集中しやすく、採用、離職、スキル、報酬、安全、流動性といった戦略に直結しやすい論点はまだ薄いのです。

投資家が見ている戦略との因果関係

ここで重要なのは、制度そのものも「横並び」を目指していない点です。2022年8月の人的資本可視化指針は、投資家が期待するのは経営者による説明であり、経営戦略に合致する人材像の特定、獲得・育成策、指標と目標の設定が必要だと整理しました。さらに同指針は、独自性のある取組では、なぜその指標を重要と考えるのか、自社としての定義や進捗とあわせて示すことが重要だと明記しています。

経済産業省の人材版伊藤レポート2.0も同じ方向です。同報告書は、人的資本経営を具体化するためのアイデアを示しつつ、すべての企業にチェックリスト的対応を求めるものではないとしています。事業内容や置かれた環境によって有効な打ち手は異なるため、同じ指標を並べても説得力は生まれにくいということです。

この流れは足元でさらに強まっています。2026年3月23日に公表された改訂版の人的資本可視化指針は、経営戦略と連動した人材戦略をどう実践し、どのような開示が企業と投資家の建設的対話に有用かを整理しました。人的資本開示は、開示項目の有無を問う段階から、「戦略に照らして何を測るのか」を問う段階へ移っているとみるべきです。

戦略と業種で変わる有効指標

エンゲージメント指標の効用と限界

従業員エンゲージメントは、人的資本開示で最も扱いやすい指標の一つです。組織文化や従業員の納得感を示しやすく、投資家にとっても経営の健全性を読む入り口になります。金融庁の委託による2025年の海外投資家調査でも、エンゲージメント開示は、企業の価値観と従業員意識の整合を把握する材料として評価されています。

ただし、同調査の事例をみると、評価されているのは単なるスコア開示ではありません。ジョンソン・エンド・ジョンソンやHSBC、Vodafoneの事例では、調査の重点項目、前年対比、ベンチマーク比較、ネガティブな声、改善施策まで含めて示している点が投資家に評価されています。逆にいえば、エンゲージメントが何点だったかだけでは、企業価値へのつながりが見えません。

エンゲージメントは、あくまで組織状態をみる中間指標です。離職や生産性、顧客満足、事故率低下、新規事業の実行力とどうつながるかが示されて初めて、投資家は意味を読み取れます。スコア単独の開示が響きにくいのは、この因果関係が省かれやすいからです。

エンゲージメント以上に響きやすい指標群

金融庁の海外投資家調査に掲載された事例群から読み取れる傾向として、エンゲージメント以上に評価されやすいのは、経営戦略との結びつきが明確な指標です。たとえばSiemensの事例では、地域別の従業員分布、採用、離職、人件費の詳細が示され、投資家は事業戦略に照らした人材配置や労働コスト効率を評価できるとされています。これは、エンゲージメントよりも資本配分や競争力との接点が見えやすいからです。

製造業や建設、エネルギーのように現場リスクが大きい業種では、安全指標の重みも大きくなります。GEの事例では、労働災害率、休業率、死亡事故数といった安全データが、リスク管理能力を判断する材料として評価されています。ここでは「従業員の意欲」よりも「事故を防ぎ、安定操業を支える力」のほうが、財務影響に直結しやすいのです。

人材獲得競争が厳しい業種では、賃金や報酬方針も重要です。PwC Japanの2025年3月期分析では、全産業の平均年間給与増減率は3.1%でした。今後、賃上げの増減率や給与決定方針が開示強化の対象になるのは、採用力や定着力、ひいては成長投資の持続性を見極める材料になるためです。人的資本の議論が「やりがい」だけでなく「価格付けされた人材競争力」へ広がっていることが分かります。

さらに、スキル再構築や人材ポートフォリオも重要です。SSBJが2025年3月5日に公表した基準では、ISSBとの整合を前提に、具体的な情報源としてSASBスタンダードやESRSを参照する枠組みが示されました。これは、人的資本開示でも業種別の重要課題を見極める発想が強まっていることを意味します。デジタル化や脱炭素化が経営課題である企業なら、重要なのは全社平均の満足度より、どの職種でスキルギャップがあり、どれだけ再教育が進んでいるかという指標です。

注意点・展望

人的資本開示でよくある誤りは、開示できる指標を先に集め、その後で意味づけを足すやり方です。この順番では、開示が美しく見えても、投資家との対話では「その数値が将来キャッシュフローにどう効くのか」という問いに答えにくくなります。あるべき順序は逆で、まず経営戦略の実行上のリスクと機会を特定し、その管理に必要な指標を選ぶことです。

もう一つの注意点は、単体・単年度・実績のみの開示で止めないことです。PwC Japanの分析が示す通り、日本企業の人的資本開示はなお個社ベースや単年度開示に偏っています。投資家にとって有用なのは、連結ベース、複数年度、目標と進捗、定義の明示がそろった開示です。見栄えのよいKPI一覧より、範囲と測定方法が分かるKPIのほうが、はるかに信頼されます。

今後は、2025年3月公表のSSBJ基準、2026年3月改訂の人的資本可視化指針、金融庁の制度見直しの流れが重なり、人的資本開示の焦点はさらに「戦略連動」へ寄っていくはずです。人的資本開示は、横並びの項目を埋める実務から、企業価値を説明するIRへ変わっていきます。

まとめ

人的資本開示で投資家の心が動かないのは、指標が少ないからではなく、戦略とのつながりが見えないからです。日本企業では義務化された三指標の開示が急速に広がりましたが、その一方で、連結性、時系列性、目標管理、業種特性の反映はなお不十分です。横並びの開示は、最低限の土台にはなっても、差別化にはなりません。

投資家に届くのは、エンゲージメントのような組織状態の指標を、離職、賃金、スキル、安全、人材ポートフォリオといった事業インパクトの大きい指標につなげて説明する開示です。次に人的資本開示を見直すなら、「何を出すか」より先に、「自社の戦略を実現するうえで何を測るべきか」を問い直すことが出発点になります。

参考資料:

• 「企業内容等の開示に関する内閣府令」等の改正案の公表について：金融庁
• 「人材版伊藤レポート2.0」を取りまとめました：経済産業省
• 人的資本可視化指針：内閣官房
• 「人的資本開示に対する海外投資家の着眼点及び開示に関する調査」報告書の公表について：金融庁
• 人的資本開示に対する海外投資家の着眼点及び開示に関する調査：報告書PDF
• 人的資本に関する開示状況の分析（2023年3月期有価証券報告書）：PwC Japanグループ
• 人的資本に関する開示状況の分析（2025年3月期有価証券報告書）：PwC Japanグループ
• サステナビリティ基準委員会がサステナビリティ開示基準を公表：SSBJ
• 「人的資本可視化指針（改訂版）」の公表について：経済産業省