ガバナンスコード改訂で高まる自由演技型統治と資本配分の新課題

改訂論議が示すチェックリスト統治の終点

コーポレートガバナンス・コードの次の焦点は、守るべき項目を増やすことではなく、企業が自社の統治をどのように企業価値へ結び付けるかを説明できるかに移っています。金融庁は2025年6月公表のアクション・プログラムで、コード策定時の精神に立ち返り、形式対応にとどまらない実質化を促す方針を示しました。

重要なのは、同時に「スリム化」「プリンシプル化」も掲げられている点です。細かな条文に沿って丸を付けるだけなら、企業は安全な模範解答を選べます。しかし原則が短くなり、各社の説明余地が広がるほど、投資家は経営資源配分、取締役会の監督、政策保有株式への姿勢を横並びではなく個社別に見ます。改訂は負担軽減である一方、実務上は自由演技型の統治へ難度を上げる局面です。

現行制度でも、プライム市場とスタンダード市場の上場会社はコードの全原則について、グロース市場の上場会社は基本原則について、実施しない場合に理由を説明することが求められます。ここでいう説明は、免責文ではありません。なぜ実施しないのか、代替策は何か、いつ見直すのかを投資家が評価できる形で示す必要があります。改訂がプリンシプルベースに寄るほど、この説明の粗さは目立ちます。

稼ぐ力を測る資本配分と現預金説明責任

資本コスト要請が生んだ開示競争

今回の改訂論議を読む起点は、東京証券取引所が2023年3月31日にプライム市場とスタンダード市場の全上場会社へ出した「資本コストや株価を意識した経営」の要請です。東証は企業に対し、自社の資本コストや資本収益性を把握し、取締役会で現状を分析したうえで、改善計画を開示し、投資家との対話を通じて更新する一連の対応を求めています。

この要請は、単なるPBR対策ではありません。金融庁のアクション・プログラム2025によれば、2025年5月末時点で、プライム市場上場企業の92％、スタンダード市場上場企業の51％が関連開示を行っていました。東証も2026年4月28日に要請を更新し、経営資源の適切な配分に関する投資家の期待や取組みの要点を整理しています。つまり、市場の関心は「開示したか」から「開示内容が資本効率を改善する筋道になっているか」へ進んでいます。

資本コストを意識した経営で問われるのは、自社株買いや増配の有無だけではありません。研究開発、人的資本、知的財産、設備投資、事業ポートフォリオの見直しに、どの程度の資本を投じ、どの期間で資本コストを上回る収益を生むのかという設計です。株主還元は重要ですが、還元だけで成長投資の不足を隠す説明は、投資家の精査に耐えにくくなります。

東証が2024年1月から開示企業の一覧表を公表し、毎月更新する仕組みを置いたことも大きな変化です。投資家は、同業他社がどの程度踏み込んだ説明をしているかを容易に比較できます。さらに2025年1月からはアップデート開示の日付や機関投資家からのコンタクト希望の有無も示すようになり、2026年1月からはコーポレート・ガバナンス報告書における各企業の記載内容も一覧表に載せる方向になりました。形式的な一度きりの開示は、更新履歴の乏しさとして見える時代です。

キャッシュ保有を正当化する事業仮説

金融庁資料で注目すべき言葉が、現預金を投資等に有効活用できているかを検証する「cash hoarding問題」です。日本企業の現預金保有は、危機対応力として評価される場面もあります。しかし、余剰資金を厚く持つ理由が、将来投資、M&A、賃上げ、生産性向上、サプライチェーン強靱化のどれにも接続していなければ、資本市場からは低効率資産と見られます。

ここでガバナンス・コードの実質化は、財務政策そのものに踏み込みます。取締役会は、現預金水準、投資案件のハードルレート、撤退基準、事業別ROIC、株主還元方針を個別に議論するだけでなく、それらが中期経営計画の資本配分と整合しているかを監督する必要があります。経営会議で決まった投資計画を追認する取締役会では、コードが期待する「攻めのガバナンス」には届きません。

企業側には、資本配分の説明をIR資料だけに閉じない工夫も必要です。コーポレート・ガバナンス報告書、有価証券報告書、統合報告書、決算説明資料で、同じ戦略が異なる言葉で断片的に語られると、投資家は本気度を測れません。改訂後に評価されるのは、美しい方針文ではなく、投資先、撤退対象、時間軸、担当役員、取締役会での検証頻度がつながった説明です。

特に多角化企業では、全社平均のROEだけでは事業の実態が隠れます。資本収益性の低い成熟事業から創出したキャッシュを、成長事業へ移すのか、株主に返すのか、買収に使うのかを示さなければ、投資家はコングロマリット・ディスカウントを織り込みます。取締役会が「どの事業を持ち続けるべきか」を議論しているかどうかは、資本配分の最も重要なガバナンス指標です。

取締役会に迫る監督機能と独立性の再設計

独立社外取締役の量から質への転換

2021年のコーポレートガバナンス・コード改訂では、プライム市場上場企業に独立社外取締役を3分の1以上選任すること、必要な場合には過半数の選任を検討することが促されました。東証の市場再編でも、プライム市場はグローバル投資家との建設的な対話を中心に据える企業向けの市場と位置付けられ、一段高いガバナンス水準が求められています。

形式面は大きく進みました。金融庁のアクション・プログラム2025は、2024年末時点でプライム上場企業の98％が3分の1以上の独立社外取締役を選任していると整理しています。ここまで来ると、次の論点は人数ではなく、独立社外取締役が経営戦略、資本配分、事業撤退、CEO選解任、リスク対応にどこまで関与しているかです。

独立性の見方も厳しくなります。金融庁資料は、企業と一定の資本関係にある他社から継続的に派遣される役員を独立役員として届け出ている事例に触れ、実質的な独立性を検討すべき課題として挙げています。政策保有株式や取引関係が残る相手から選ばれた取締役が、本当に少数株主の利益と企業価値を優先して反対意見を述べられるのか。改訂後の投資家対話では、この問いが避けにくくなります。

同じ2021年改訂では、指名委員会・報酬委員会の設置、取締役会が備えるべきスキルと各取締役の対応関係の公表、他社での経営経験を持つ人材の独立社外取締役への選任も重視されました。スキル・マトリックスは多くの企業に広がりましたが、投資家が見るのは表の有無ではなく、戦略課題と人材構成の整合性です。海外展開を掲げる会社にグローバル事業経験者がいない、DXを柱にしながらデータやサイバーリスクを監督できる取締役がいない、といったずれは説明を求められます。

コーポレートセクレタリーの実務価値

取締役会改革で見落とされがちなのが、取締役会事務局、いわゆるコーポレートセクレタリーの機能です。金融庁は、取締役会の議題設定や運営を支え、議長や独立社外取締役を含む取締役をサポートする事務局の重要性を指摘しています。これは単なる会議運営の話ではありません。

取締役会が本当に監督機関として機能するには、執行側が出した資料を整えるだけでなく、社外取締役が事前に論点を把握し、必要な追加資料を求め、重要議案の代替案を検討できる環境が必要です。M&A、事業撤退、不祥事対応、資本政策などの局面では、情報の非対称性が社外取締役の判断力を左右します。事務局が執行部の延長線にとどまれば、取締役会は監督機能を発揮しにくくなります。

そのため、実務上は取締役会議長、指名委員会、報酬委員会、監査役等、内部監査部門、法務・財務部門を結ぶ情報設計が重要です。ガバナンス・コードの実質化は、社外取締役の肩書きを増やすことではなく、社外取締役が経営に介入すべき場面で、十分な材料と独立した支援を持てる体制づくりに向かっています。

この観点では、取締役会評価の中身も変わります。従来はアンケート形式で「議論は活発だったか」を確認する例が多く見られました。今後は、重要議案の前に社外取締役だけの会合があったか、資本配分やCEO後継計画に十分な時間を割いたか、反対意見や保留意見が議事録に残り、次回以降の改善につながったかが問われます。評価結果を翌年の議題設定に反映できなければ、実効性評価は儀式に戻ります。

政策保有株と少数株主保護に残る実効性課題

改訂で最も実務摩擦が大きいのは、政策保有株式と少数株主保護です。金融庁は有価証券報告書レビューを踏まえ、保有目的を政策保有から純投資へ変更した株式について、実質的に政策保有を続けているのと差がない状態があると指摘しています。さらに、政策保有株式の発行会社が、既存取引の縮小を示唆するなどして売却を妨げる圧力をかける事例が複数識別されたとしています。

これは、コード上の「コンプライ」が現場行動とずれる典型です。報告書では政策保有株式の売却を妨げないと説明しながら、営業や経営層が取引関係を盾に売却を止めていれば、開示は統治の実態を映していません。投資家が見たいのは、政策保有株式の縮減方針だけでなく、売却を求められた側の対応ルール、取引部門への周知、取締役会での検証記録です。

親子上場や支配的株主を持つ上場会社でも、少数株主保護は次の焦点です。東証は従属上場会社に関する研究会を設け、支配的株主と少数株主の利害調整、独立社外取締役に期待される役割、グループ経営に関する情報開示を継続的に検討しています。MBOや完全子会社化が増える局面では、特別委員会の設置、独立した助言者の選任、価格形成過程の説明が、企業価値の評価に直結します。

少数株主保護の議論は、上場子会社だけの問題ではありません。支配的株主がいない会社でも、創業家、取引先、金融機関、政策保有先が複雑に絡むと、取締役会の意思決定に見えにくいバイアスが入ります。資本市場が求めるのは、誰が意思決定から外れ、誰が独立した立場で価格や条件を検証し、どの情報を少数株主に開示したかという手続きの透明性です。改訂後のコード対応では、利害相反を「ない」と述べるより、利害相反が生じ得る場面の管理手順を示す方が説得力を持ちます。

もう一つの注意点は、投資家との対話をめぐる緊張です。スチュワードシップ・コードは2025年6月に第三次改訂版が確定し、建設的な対話の質を高める方向に進みました。一方で、企業側には短期的な株主還元圧力への警戒もあります。だからこそ、企業は「短期主義に応じない」と抽象的に言うのではなく、長期投資の期待収益、リスク、撤退条件を示し、対話の土台を自ら作る必要があります。

企業が次回報告で示すべき三つの証拠

次のガバナンス・コード対応で企業が意識すべき証拠は三つあります。第一に、資本配分の証拠です。現預金、成長投資、株主還元、事業撤退を、資本コストと中期戦略に接続して説明する必要があります。第二に、取締役会の監督の証拠です。独立社外取締役の人数ではなく、どの議案でどのような論点を検証したかが問われます。

第三に、対話と開示の証拠です。金融庁は有価証券報告書の総会前開示を促し、株主総会の3週間以上前の提出が望ましいとの考えも示しています。東証は英文開示や資本コスト対応の一覧表を通じ、投資家が比較しやすい環境を整えています。SSBJも2025年3月に国内のサステナビリティ開示基準を公表し、非財務情報の比較可能性はさらに高まります。

コードが短く、原則的になるほど、企業の説明は自由になります。ただし自由とは、何を説明してもよいという意味ではありません。自社の資本効率、統治体制、利害相反管理、長期リスクへの備えを、投資家が検証できる粒度で示す責任が重くなります。改訂後の合格ラインは、形式的な全原則コンプライではなく、企業価値を高める統治の因果を自社の言葉とデータで示せるかにあります。

実務担当者は、次回のコーポレート・ガバナンス報告書を単独で直すのではなく、有価証券報告書、招集通知、統合報告書、決算説明資料を横断して点検すべきです。取締役会で議論した資本配分が中期経営計画に反映され、人的資本や知財への投資が財務目標と接続し、政策保有株式や親子上場の説明が利害相反管理と一体になっているか。そこまで通して初めて、自由演技型の統治は投資家に伝わります。

参考資料:

• コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム2025の公表について
• コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム2025
• スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議
• 第30回フォローアップ会議議事次第
• スチュワードシップ・コード第三次改訂版の確定について
• コーポレート・ガバナンス・コード
• 2021年コーポレートガバナンス・コード改訂に係るパブリックコメント
• 資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応
• 市場区分の見直しに関するフォローアップ会議
• 市場区分見直しの概要
• 従属上場会社における少数株主保護の在り方等に関する研究会
• Sustainability Standards Board of Japan