はじめに

かつて日本企業にとって社有不動産は、景気後退や資金繰り悪化に備える「転ばぬ先の杖」でした。遊休地や本社ビル、社宅、倉庫を持つことは、担保力の確保だけでなく、再開発余地や本業安定にもつながると考えられてきました。デフレ期には、現預金や土地を厚く持つこと自体が慎重経営の象徴でした。

ところが今、その論理は通用しにくくなっています。地価上昇で含み益が膨らみ、東京証券取引所はPBRや資本コストを意識した経営を求め、経済産業省は企業買収への向き合い方を明文化しました。説明できない不動産保有は安全資産ではなく、資本効率の低さを示す材料として見られやすくなっています。本稿では、転換の背景を制度と実例から整理します。

守りの資産が逆に問われるようになった背景

地価上昇と資本効率圧力の重なり

変化の土台にあるのは、不動産価値の再評価です。国土交通省の2024年度土地白書では、2025年1月1日時点で全国の地価が全用途、住宅地、商業地のすべてで4年連続上昇となり、伸び率も拡大したと整理されています。M&G Investmentsも2025年、日本の上場企業が持つ土地・建物は簿価で約1.1兆ドルだが、市場価値では約1.9兆ドル、保守的に見ても2兆ドル規模になり得ると試算しました。バブル崩壊後の含み損対策ではなく、今は含み益の使い道が問われる局面に入っています。

ここに制度改革が重なりました。東京証券取引所は2023年3月、プライム市場とスタンダード市場の企業に対し、資本コストと株価を意識した経営を要請しました。2024年2月には、国内外90人超の投資家ヒアリングを基に、投資家が企業に期待する具体的な対応を整理した文書を公表しています。さらに2025年1月には、その開示企業一覧を改訂し、月次更新を続ける仕組みを示しました。これにより、土地を持っていること自体ではなく、なぜ持ち続けるのか、どの程度回転させるのか、株主価値にどう結び付くのかが公開市場で問われるようになりました。

買収提案を受け止める前提の変化

もう一つの転換点が、企業買収を巡るルールの変化です。経済産業省は2023年8月に「企業買収における行動指針」を公表し、望ましい買収は企業価値向上と株主利益確保につながるものだと位置付けました。指針は、取締役会が買収提案を真正面から検討し、透明性を確保しながら株主にとって最善の選択肢を探るべきだという考え方を示しています。かつてのように「買収だから拒絶」という発想だけでは通りにくくなったわけです。

この変化は社有不動産の評価にも直結します。遊休資産や低稼働資産を多く抱える企業ほど、外部から「売却」「分離」「非公開化」という別解を提示されやすくなるからです。経営陣が資産保有の合理性を十分に説明できなければ、買収提案や事業再編の方が株主利益にかなうと判断される余地が広がります。防衛目的で積み上げた資産が、逆に経営への外部規律を強める材料へ変わったということです。

アクティビストが大きく動く現在地

件数拡大と要求内容の変化

アクティビズムはすでに例外的な事象ではありません。Lazardの2026年1月公表資料によると、アジア太平洋地域のキャンペーン増加を牽引したのは日本で、2025年の新規キャンペーン数は56件と過去最高でした。しかも最近の要求は、増配や自社株買いだけにとどまりません。資本配分、事業ポートフォリオ見直し、資産売却、非公開化まで一体で迫る案件が増えています。

象徴的なのが3D Investment Partnersの動きです。ロイターは2025年1月、3DがNTT都市開発リートへの敵対的ではないものの一方的なTOBを開始し、日本の不動産価格は堅調でREIT資産は過小評価されていると主張したと報じました。同じ記事は、3Dがサッポロホールディングスと富士ソフトに対して不動産売却を求めてきた経緯にも触れています。つまり、不動産評価の見直しは個別企業の問題ではなく、幅広い投資テーマとして扱われているのです。

売却、事業切り離し、非公開化までの連鎖

実例を見ると、要求は具体化しています。サッポロホールディングスは2025年12月、不動産事業をKKR・PAG連合へ4770億円で売却すると発表しました。ロイターは、3Dとの長い攻防の末に非中核事業の切り離しが実現したと説明しています。恵比寿ガーデンプレイスも、再配分の対象になりました。

富士ソフトではさらに踏み込みました。ロイターは2025年2月、KKRが57.92%を確保して買収合戦に勝利した際、同社が3Dから不動産売却と自社株買いを求めるキャンペーンを受けていたと伝えました。問題提起は資産売却から始まっても、最終的にはPEによる非公開化へ進むことがあるという典型例です。企業が「部分修正」で済ませられないほど資本市場とのギャップが大きいと、会社全体の所有形態そのものが見直されます。

東京ガスのように、まだ大規模な切り離しに至っていない企業でも圧力は続きます。ロイターは2025年1月、同社社長が成長投資の原資として資産売却候補を把握していると述べたと報じました。こうした動きは、経営が先回りして資産回転を示せるかどうかで、対話型の改善にとどまるのか、対立色の強い標的化へ進むのかが分かれることを示しています。

注意点・展望

もっとも、社有不動産を一律に悪者扱いするのは危険です。沿線価値を高める鉄道会社の土地、供給網を支える物流拠点、研究開発と一体化した工場用地などは、単純な売却が企業価値を毀損する可能性があります。また、売却益には税負担や代替コストが伴い、短期的な株主還元が中長期競争力を損なう場合もあります。

それでも基準は戻りません。今後の焦点は、企業が保有不動産を「感覚」ではなく「配分ロジック」で語れるかにあります。保有目的、期待収益、再開発計画、売却基準、資本配分方針を示せる企業は防御可能です。逆に、昔から持っているから、いざという時に安心だからという説明しかできない企業は、次の標的候補になりやすいでしょう。社有不動産は保険資産の時代を終え、ガバナンスと企業価値を映す試金石になっています。

まとめ

社有不動産が標的化するのは、アクティビストが過激になったからだけではありません。地価上昇で含み益が膨らみ、TSEが資本効率改善を促し、METIが買収提案を正面から扱う枠組みを整えたことで、保有不動産の説明責任が一気に重くなったためです。

いまの日本企業に求められるのは、資産を持つか売るかの二択ではなく、なぜ持ち、いつ回し、何に再投資するのかを明快に語ることです。転ばぬ先の杖だったはずの社有不動産は、説明できない瞬間に経営を揺さぶる論点へ変わります。その変化を理解することが、次の再編や買収提案を読み解く出発点になります。

参考資料:

• TSE Tokyo Stock Exchange, Inc. (TSE) Has Published Key Points and Examples Considering The Investor’s Point of View in Regard to Management Conscious of Cost of Capital and Stock Price
• TSE Has Published a Revised List of Companies That Have Disclosed Information Regarding “Action to Implement Management That Is Conscious of Cost of Capital and Stock Price”
• Guidelines for Corporate Takeovers
• Annual Review of Shareholder Activism 2025
• Japan’s corporates are sitting on a potential $2 trillion real estate treasure trove
• Fiscal Year 2024
• Activist fund 3D seeks to lift stake in Japanese REIT with unsolicited tender offer
• Sapporo to sell real estate business to KKR-PAG group for $3.1 billion
• KKR acquires 58% of Fuji Soft, wins takeover battle with Bain
• Tokyo Gas identifying assets to sell to fund investments, president says