はじめに

社外取締役の役割は、経営陣の提案に形式的なお墨付きを与えることではありません。投資や人事、事業再編の局面で「それは本当に企業価値につながるのか」と問い直し、ときに差し戻す力を持ってこそ、取締役会は機能します。近年の日本企業では、社外取締役の人数を増やす動きは広がりましたが、人数だけで緊張感は生まれません。

その点で荏原製作所は、社外取締役が反対や修正要求を出しやすい制度設計をかなり踏み込んで整えてきた企業です。2025年12月期に選任された取締役は10人で、そのうち7人が独立社外取締役でした。2026年2月公表の新中計資料では、2019年のROIC6.5％、営業利益率6.8％、時価総額約0.3兆円から、2025年にはROIC11.9％、営業利益率11.9％、時価総額約2兆円へ伸ばした実績も示しています。この記事では、荏原の事例を手掛かりに、社外取締役の「NO」がどう企業価値向上につながるのかを整理します。

「NO」が機能する前提となる統治設計

独立社外取締役が多数を占める取締役会

荏原のガバナンスの特徴は、まず監督と執行を明確に切り分けている点です。同社は指名委員会等設置会社を採用し、取締役会は大きな方向性の提示、適切なリスクテイクを支える環境整備、そして独立した立場からの監督を主な役割と位置付けています。執行側が日々の経営を担い、取締役会はモニタリングに重心を置く構造です。

重要なのは、そこに人数面の裏付けがあることです。取締役10人中7人が独立社外取締役で、3人が女性という構成は、日本の製造業ではなお先進的です。しかも取締役会議長は独立社外取締役が担っています。議長が社内出身者ではないことは、議論の交通整理そのものが執行側寄りになりにくいことを意味します。社長や執行役が説明する側に回り、社外取締役が問い質す側に立つ構図が制度として固定されているわけです。

ここでいう「NO」は、単純な反対票ではありません。大型投資の前提条件を詰め直させること、事業の優先順位を再整理させること、説明不足の案件を次回以降に送ることも含みます。荏原の取締役会が果たすべき役割として掲げる「適切なリスクテイクを支える環境整備」は、むやみに慎重になることでも、何でも通すことでもありません。反対できる空気があるからこそ、本当に進めるべき案件に社内の腹落ちが生まれます。

取締役会前に論点を磨く社外取締役会議

荏原が興味深いのは、社外取締役の反対権限を会議本番だけに委ねていない点です。同社は独立社外取締役だけで構成する「社外取締役会議」を、取締役会の数日前に毎月開催しています。そこで担当執行役が議案の事前説明や追加説明を行い、社外取締役が論点を整理したうえで本番に臨む仕組みです。

この設計は、日本企業でありがちな「資料を直前に配られ、その場で賛否を求められる取締役会」と対照的です。事前に疑問をぶつけ、補足資料を要求し、社外取締役同士で議論してから本会議に入るため、執行側にとってはごまかしが利きにくくなります。反対や保留の判断が感情論ではなく、論点整理を経たうえで出てくるため、社内も受け止めやすいのです。

加えて、荏原は2024年から2025年にかけて拠点視察や外部有識者による勉強会も実施しています。社外取締役が現場や事業特性を理解していなければ、有効な「NO」は出せません。現場を知らない反対は単なるブレーキですが、事業を理解したうえでの異論は、投資判断や事業ポートフォリオの質を引き上げる圧力になります。

ガバナンスを稼ぐ力につなぐ仕組み

承継計画と指名委員会がつくる社長への緊張感

荏原のガバナンス改革が高く評価されてきた理由の一つは、社長選びをブラックボックスにしていないことです。同社は、現社長をメンバーに含まない指名委員会が承継プランを主導し、2019年から6年間の社長承継プランに基づく育成と選定を進めてきました。人材育成と社長選定を切り離さず、長い時間をかけて候補者を見極める仕組みです。

委員会構成も示唆的です。指名委員会は3人中2人が社外、報酬委員会は3人全員が社外、監査委員会も3人中2人が社外です。社長人事や報酬を、執行トップが実質的に握り続けにくい構図になっています。日本取締役協会が2022年に荏原を経済産業大臣賞、2023年に大賞へ選んだのも、こうした「守り」から「攻め」への改革と、承継・監督の実効性を評価したためでした。

社長にとって最も重い「NO」は、投資案件の否認よりも、将来の続投や後継人事に関わる統治です。業績がよくても、次の経営人材が育っていなければ評価されない。逆に、短期の数字だけでなく、組織や人材の厚みまで見られる。この緊張感がある企業では、社長の判断も自然と長期志向になります。荏原の承継設計は、社外取締役の異論が単発の会議運営にとどまらず、トップマネジメント全体の規律として埋め込まれていることを示しています。

ROIC経営と報酬制度が結ぶ企業価値

もう一つのポイントは、ガバナンスが財務指標と直結していることです。荏原の役員報酬では、業績連動型株式報酬の指標にROICを採用し、2025年12月期のROIC目標10％以上の達成度に応じて支給率を0％から200％で変動させる仕組みを採っています。短期業績連動報酬にはESG指標も組み込み、利益だけを追えばよい設計にはしていません。

この制度が意味するのは、売上成長だけでは執行側の評価が上がらないということです。大型投資やM&A、設備増強は、やろうと思えばいくらでも膨らませられます。しかし、投下資本に見合う収益が出なければ、株主価値は高まりません。社外取締役が「その投資はROICを毀損しないか」と問い続け、報酬制度も同じ方向を向いているからこそ、取締役会の監督が現場の意思決定に響きます。

実際、荏原は2026年2月に公表したE-Vision2035とE-Plan2028で、2025年実績としてROIC11.9％、ROE15.6％、営業利益率11.9％、売上収益9,582億円を示しました。さらに、2030年に時価総額1兆円規模という旧目安を2025年時点で早期達成したとしています。もちろん、市況や半導体関連需要の追い風もありました。ただ、日本取締役協会が指摘したように、独立社外取締役の導入、委員会設計、ROIC経営、知財ROICや生産ROICへの展開が一体で進んだからこそ、ガバナンスが「守りの装置」ではなく収益力の基盤になったと見るべきでしょう。

注意点・展望

ただし、荏原型ガバナンスをそのまま真似すれば機能するわけではありません。第一に、社外取締役を増やしても、事前説明や現場理解の仕組みが弱ければ、賛成か反対かの表面的なチェックに終わります。第二に、ROICを報酬に連動させても、短期的に数字を整えるために必要投資を削れば本末転倒です。社外取締役の「NO」は、成長投資を止めるためではなく、資本効率と成長の両立を迫るためのものだと理解する必要があります。

今後の焦点は、E-Plan2028で掲げるROIC13％以上、営業利益率14.5％以上、売上収益1.2兆円規模へどうつなげるかです。2025年までの成果は大きい一方で、2兆円売上やROIC20％以上を目指すE-Vision2035は一段と難度が高い目標です。事業ポートフォリオ再編、半導体関連の変動耐性、エネルギー市場の地政学リスク対応など、社外取締役が厳しい問いを続ける局面はむしろこれから増えるはずです。

まとめ

荏原製作所の事例が示すのは、社外取締役の価値は肩書ではなく、異論を出せる制度と、その異論を企業価値へ接続する仕組みにあるという点です。独立社外取締役が多数を占める取締役会、毎月の社外取締役会議、社長を含まない指名委員会主導の承継プラン、そしてROIC連動報酬。これらが重なり合うことで、経営陣に健全な緊張感が生まれています。

日本企業のガバナンスを評価するときは、社外取締役比率だけを見るのでは不十分です。誰が議長を務めるのか、事前に論点を詰める場があるのか、人事と報酬に社外の意思が通るのか、資本効率の規律が執行に埋め込まれているのか。この4点を見れば、その会社に本当に「NOが言える取締役会」があるのかがかなり見えてきます。

参考資料:

• ガバナンス体制 | 荏原製作所
• 取締役会の役割と構成（取締役会の実効性評価） | 荏原製作所
• 社外取締役の役割と構成 | 荏原製作所
• 指名・選任・承継プラン | 荏原製作所
• 指名委員会・報酬委員会・監査委員会の役割と構成 | 荏原製作所
• 役員報酬 | 荏原製作所
• 役員一覧 | 荏原製作所
• コーポレートガバナンス・オブ・ザ・イヤー®2023 受賞企業発表 | 日本取締役協会
• 長期ビジョン「E-Vision2035」及び中期経営計画「E-Plan2028」策定に関するお知らせ | 荏原製作所